可变利益实体(Variable Interest Entities, VIE)或称协议控制，是指不通过控股多数表决权的方式实现对一家公司的实际控制，从而合并会计报表。目前，海外上市中资民营企业普遍采取VIE架构。
我们在“资本市场改革”系列报告中的第八篇报告中，针对投资者较为关心的涉及VIE架构的十个问题，给予初步回答。
1、为什么会存在VIE架构?
中国内地针对不同行业的外商投资的准入和范围等存在一定限制，中资民营企业因融资渠道不畅而具有一定的境外融资需求，同时境外投资者也希望分享中国经济尤其是新经济高速成长的红利，这三大因素使中资民营企业不断探索新的融资方式。自2000年新浪、搜狐、网易等公司首次通过VIE架构实现境外上市以来，VIE架构被广泛应用于中资民营企业赴境外上市的过程。
目前中国内地投资管理实施“准入前国民待遇”加“负面清单”制度。未列入负面清单的领域，通常不存在外商投资准入方面的限制。负面清单由国家发改委和商务部联合发布并不时修订，最新版本为2019年7月23日实施的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2020年版)》。列入负面清单的领域，同时列明了适用的外商投资准入特别管理措施，包括禁止类，即禁止境外投资者投资，如网络出版服务、互联网文化经营(音乐除外)等，以及限制类，即虽不禁止境外投资者投资，但设定了股权限制，如要求中方控股或限于合资、合作等(如电信服务、医疗机构及学前、普通高中、高等教育机构等)。
2、VIE架构通常如何搭建?
一般来说，搭建VIE架构的主体公司可分为境外特殊目的公司(SPV)、境内外商独资企业(WFOE)、境内运营实体(VIE/OpCo)等三大部分。具体搭建步骤包括：
——国内创始人团队(即中国境内运营实体的实际控制人)在境外(通常是在开曼群岛(Cayman Islands)或英属维尔京群岛(BVI)等避税天堂)设立个人特殊目的公司;
——以个人特殊目的公司、外币投资人为股东，在境外子公司作为境外上市主体或拟上市主体，向境内运营实体输送融资;
——由于香港公司在大陆地区所设的公司满足条件的可享有5%的税收优惠，因而某些境外上市主体会在香港设立特殊目的公司;
——香港公司或其他境外公司在境内设立外商独资企业，以享受外商独资企业优惠税率、高新技术企业所得税优惠税率、技术先进型服务企业的所得税和流转税优惠政策等优惠;
——由外商独资企业与境内运营实体签订VIE协议，该协议往往由贷款协议、股权质押协议、独家购买选择权协议、包括商业经营协议与商业合作协议在内的独家技术咨询服务协议、股东表决权委托协议等一系列协议构成，以实现拟境外上市公司对境内运营实体的实质控制权，实现境外上市公司与境内运营实体两大主体的报表合并。
3、如何看待境外上市中资民营企业目前采用VIE架构的概况?
在MSCI中国成份股中，目前所有在美上市中概股和超过一半的在港上市中资民营股均采用VIE架构，其总市值超过33万亿美元，主要集中在互联网和消费行业。
4、VIE架构面临什么监管风险?
因为规避外商赴华投资监管要求而创设的VIE架构，一直以来均处于政策和监管的灰色地带，有关部门和监管机构迄今没有直接地、明确地承认或否认VIE架构的合规性。2020年起实施的《外商投资法》也未明确对VIE架构的监管态度，为将来在单行法律或行政法规中专门出台有关VIE架构安排的技术性条款留出空间。
不过，我们留意到近年来立法和监管方面正视VIE架构客观存在的某些积极迹象，如：科创版已迎来首家保留VIE架构并发行中国存托凭证(CDR)的公司;2020年版外商投资准入负面清单进一步放宽对外资赴华投资的若干限制;国家市场监督管理总局首次批准涉VIE架构的反垄断申报，并在《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》中提出涉及VIE架构的经营者集中属于经营者集中反垄断审查范围。
我们认为，出于国家安全、中国经济的发展阶段、境内资本市场的现实环境、对外开放时间表等各方面因素的综合考虑，VIE架构在相当长的一段时间内还有存在的必要性。
5、VIE架构面临什么运营控制风险?
境内运营实体的股东或董监高有可能违约或单方终止执行VIE协议，或者在长期控制的过程中通过关联交易、擅自借款、对外提供担保等方式转移公司的核心资产或随意占用公司财产。在采用VIE架构时应考虑限制境内运营实体实际控制人权限、加强投资方参与外商独资企业和境内运营实体的经营决策与管理权力等风险控制安排，以防止境内运营实体实际控制人全权操纵VIE架构的存续，并确保在境内企业违约时能及时触发VIE控制协议中股权质押等权利的行使机制。
我们认为，可以用境内运营实体的资产总额占上市公司资产总额的比例来拟合与估测VIE架构的运营控制风险。腾讯、阿里巴巴等公司的境内运营实体的资产总额占上市公司资产总额的比例不超过10%，对上市公司股东来说可能意味着有望获得较好的保护。
6、VIE架构面临什么利润汇出风险?
VIE架构往往会涉及资金在境内与境外间的转移，如果不能获得相关部门的许可，VIE架构有可能无法正常运行。境内运营实体以股息分配的形式实现境内资金向境外企业转移利润的行为，如果无法获得外汇管理部门或税务机关的批准，有可能威胁VIE架构稳定性。如果税务机关基于“实质重于形式”原则，针对境外上市企业不做分配或减少分配的利润、基于税收筹划的关联交易和转让定价调整，进行核定征收税款和并课以相应罚款，有可能造成企业税负上升、企业经营成本增加。
我们认为，可以用境内运营实体的收入占上市公司总收入的比例来拟合与估测VIE架构的利润汇出风险。京东、美团、小米等公司来自境内运营实体的收入占上市公司总收入的比例不超过10%。
7、VIE架构面临什么公司治理风险?
境外控股公司通常选择在开曼群岛、英属维尔京群岛等避税天堂注册成立，在组织机构及权限划分、股东大会召开条件、利润及剩余财产分配、股东查册权以及公司的合并、分立、增资、减资等方面的要求对大股东相对更为友好，并因此影响到董事会成员的多样化与独立性。
同时，为了保障创始人拥有公司控制权、提升公司运营效率并考虑到此前境内外交易所对上市公司采用双重股权结构的认可态度的差异，有相当部分搭建了VIE架构的创新型科技新兴企业同时采用了同股不同权的双重股权结构，这有可能会引起中小股东的关注。
8、VIE架构如何成为中美争端的主要议题之一?
目前绝大多数在美上市中概股均采用VIE架构。近来，在美上市中概股面临一系列的监管不确定性，上述论及的VIE架构面临的各种风险也被美国行政机构、立法机构和证券交易所等各方多次提及。
我们认为，美国国会参议院与众议院一致通过的《外国公司问责法案》，将与中国相关法律法规冲突，此类争端与监管的不确定性将继续在一定时间内成为在美中概股的主要议题之一。
9、VIE架构面临的各种风险对在美上市中资公司来说意味着什么?
香港、上海、深圳三地交易所的资本市场改革正在如火如荼地进行中，已经为进一步拥抱新经济成分做好了准备，为拟上市企业提供了更多元、多层次、多地的选择。这无疑将促使部分在美上市公司与拟上市企业将赴香港或在内地资本市场融资纳入考虑范围。
对有可能寻求第二上市或再上市的在美上市中概股而言，相比A股市场，预计其出于境外融资需要、行业受监管情况、VIE结构上市便利度等各方面考虑，现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。目前已有10家中概股在香港第二上市，据媒体报道，还有更多的中概股表现出类似的兴趣和需求。
不过，一家企业是否选择赴美上市，反映了企业长期的、战略性、商业化的考量，而不是因为完全规避上市及监管规则发生重大变化和剧烈波动风险的因噎废食。我们预计，对某些行业和拟上市企业而言，赴美上市仍具有一定的吸引力。2020年前三季度，通过IPO方式在美国上市的中国企业共有26家，比去年同期增长了14%;这26家公司IPO总募资额达82亿美元左右，比2019年全年中国企业赴美总募资额的35亿美元增加了134%。
10、香港市场和A股市场为迎接采用VIE架构的公司上市做了什么准备工作?
目前，在香港上市的腾讯、美团、小米等知名公司均采用VIE架构。2018年，港交所刊发了一项上市决策(HKEx LD43-3)，表示对采用VIE架构的上市申请，港交所将综合考虑采纳相关协议控制安排的原因并以个案分析方式决定是否审批通过，上市申请人须满足合规保证、监管保证、结构性合约等方面的要求，所涉及的风险须于招股章程内披露。
2020年4月30日，中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，其中第二条规定，存在协议控制架构(即VIE架构)的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。2020年10月29日，开曼公司九号有限公司(689009.SH)正式在上海证券交易所科创板挂牌上市，成为在科创板发行中国存托凭证(CDR)并上市的第一家红筹企业，同时也是中国资本市场第一个采用红筹VIE架构在境内上市、并存在投票权差异等公司治理特殊安排的成功案例。
从经济增长和社会转型的角度看，我们认为中国会继续坚定不移地靠科技促进经济转型、拉动内需的双轮驱动来提升全要素生产率、保持宏观经济平稳增长，所以从长期看，科技、消费都会继续是具有较大投资价值的投资主线和投资领域。
新产业、新业态、新模式目前约占中国GDP的16.3%左右，其2019年按现价计算的增速为9.3%，比同期GDP现价增速高1.5个百分点。因此，越来越多的新经济企业在资本市场获得了应有的认同，MSCI中国指数成分股中的新经济股在过去十年中增长了1553%(相比之下，旧经济股指数仅增长了103%)。
基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求，我们中长期依然看好中国股票。我们预计，利好新经济板块的资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑在境内外上市的中国股票的投资格局，有助市场情绪进一步复苏。
(作者为华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师)
